读书笔记《监管》

注：本读书笔记仅摘录自己觉得有兴趣的知识点，若想系统性了解，推荐阅读原著

一、寄语投资者

投资理念

• 进行投资策略时，保障投资成功必须需要考虑要素
  • 投资时机
  • 投资产品与投资组合
  • 自身的流动性和杠杆率

• 保持流动性
  没有一个投资者能够完全消除随机因素的干扰，但也绝不可以靠运气来决定投资，必须理性判断 如果把所有资金投入到某种缺乏流动性的资产，或者仅仅集中在某一类别的资产（比如股票），就等同于把所有鸡蛋放在一个篮子里

• 评估宏观经济状况需要注意的价格
  1. 消费者物价指数
  2. 利率（汇率）
  3. 股票市场价格
• 评估一家企业
  • 道 公司的理念和经营哲学
  • 天 风险因素，目前的时机和发展趋势是否有利
  • 地 地理优势
  • 将 企业领导人
  • 法 与公司目标哲学相一致的内部流程
• 认清指数
  • 某只成份股价格高，该股票的市值就越大，相应的，该成份股的在指数中的权重也就越大
  • 如果一只股票大部分不能够自由流通，其市值的意义就相对较小

• 对待房产投资
  房屋地段是影响房价的最重要因素
  最好商业中心，方便购物，邻近地铁，交通便利

• 黄金
  黄金缺乏流动性，购入黄金之后，只有等待黄金升值并卖出才可以赚钱，可以考虑直接投资开采黄金公司的股票。 金价上涨表明人们对央行控制货币购买力的能力不信任
  • 一方面央行可以售出黄金，稳定价格
  • 另一方面也可以通过调整利率来降低黄金的吸引力

• 通过实践训练会发现自己的特点：冲动鲁莽，容易恐慌，从容或是非常自律，市场走跌时，投资技巧和判断力才能得到真正检验

• 市场对于投资者而言，最重要的三件事
  1. 任何市场或金融产品都必须保护投资者的产权，并为其创造价值
  2. 交易成本要低，要方便客户
  3. 信息高度透明，投资者理解自己要买的东西
• 绿色投资
  • 世界更趋近于环保，新能源方向很有潜力，电池风能太阳能混合新能源
  • 随着人口老龄化，卫生保健需求日益旺盛
  • 污染防治公司可能会有更好的前景

• 当整个市场在衰退，投资者想要从中获利的可能性不大
  试图保护自己免于受通胀损失的时候，应当要当心不要进入更大的火坑
  在市场不景气的时候应当多做些功课，研究不同公司之间的差异，不要买看起来便宜的股票

• 去杠杆
  金融危机是由于银行过高的杠杆率引起的，银行缺少资金不得不依靠政府注资，所以会降低杠杆率，这意味着对实体经济的贷款会减少，贷款减少必然导致经济增长放缓

• 经济衰退发生后，大多数效率高的经济体将在18个月内触底

• 新兴市场国家的股票市场（例如中国）
  大量的趋势交易使得市场波动很大，而机构投资者也表现得越来越像趋势交易者，结果就是短线交易，推动整个市场像过山车一样，时高时低，起伏不定

• 由于流动性问题而引发的灾难
  市场跌得越惨，金融机构就越要卖出更多的股票，以保证资本金充足率，于是形成恶性循环，熊市中，长期机构投资者应该进来入，但是为了保证资本充足率，不得不卖出股票而成为净卖方，流动性枯竭时，必须坚持

• 如果流动性过剩，使得利率接近于零，那么储户存入存款的收入就是零，如果流动性不足，很多交易就无法实施

• 巴菲特的建议
  别人恐惧时你贪婪，别人贪婪时你恐惧
  股票市场投资策略的制定应考虑两类因素
  1. 即使你确实知道宏观经济的趋势，也不必定知道股票市场的走势
  2. 投资者自己挑选股票很难，做得比大盘好，股票应该是长期持有的东西，投资者容易犯两大错误，买了不好的股票或在错误的时间点买卖股票，事实上却不需要这么做

交易策略

• 通过多元化和分散投资，可以实现较低风险和不错收益
  没有人总能够低买高卖，分散投资是最佳策略

• 投资时不要仓促做决定，要仔细考察自己的投资策略以及每一项资产的风险与收益，尽量优化自己的资产和债务配置

• 交易策略对市场的影响
  实际交易中可能许多交易者都采用同一模型，这往往导致拥挤性交易，会加剧波动 利用衍生工具来转移风险的办法，也可能会加剧市场波动

• 四类量化交易
  1. 统计套利，通过监测市场意向，然后沿着反方向套利操作，如果股票价格远远低于它的长期均值，那么未来她可能会返回到均值水平
  2. 股市中性策略，同时持有某种证券的空头和多头头寸，头寸对冲
  3. 多头策略或空头策略，看多买多，认准空做空
  4. 130:30的多对空策略，某一行业建立一个资产组合，130%的多头仓位，同时在一个对冲行业建立30%的空头仓位
• 量化交易的影响
  • 许多量化交易员使用的是同一套统计模型进行分析，这使得他们的行为可能使市场沿着某一个方向加剧波动，最终价格必然会偏离均衡
  • 一般的市场套利者都是逆势操作者，他们相信相反方向，投资总是正确的
  • 两者无论谁都很难预测大势
• 当市场下行时的股票选择
  • 有稳定的现金流和固定分红的公司会有更好表现
  • 公共事业与基础设施（电力电信），股票具有防御性，因为无论通胀还是衰退，人们都必须使用这些企业提供的基础服务
  • 杠杆率高的企业风险较高，下行时损失一样很大，很可能这些企业不得不变卖优质资产来降低杠杆率

• 在蓝筹股价格低迷的时候迅速买入通常是明智之举

• 选择市盈率较低并能够稳定分红的股票是比较保险的

资产配置

顶级富豪的资产配置	百分比
股票	30%
房地产	20%
债券	20%
现金和银行存款	15%
其他资产	30%

全球化的资产配置	百分比
房地产	50%
货币市场工具或银行资产	20%
债券投资	17%
股票投资	13%

其他概念

• 拥有期权的管理层可能会为了提升股票期权价格而试图将股价保持在高位

• 用新古典的理论去指导交易，就需要无穷的资源来支持重要的市场决策，华尔街公司仍然对基于有效市场理论的模型顶礼膜拜，结果次贷危机发生后很惨

• 市场是原始的丛林法则，适者生存，出错，就会遭到惩罚，战略有效且具竞争力，就可以赢家通吃

• 新年效应
  投资者和基金经理可能在圣诞和春节这段时间休假，通过互访交换信息，讨论投资建议，最终形成一个共识性的投资策略，形成之后，这个行为会逐步显现，并最终推动市场向某一方向发展

二、探寻监管之道

监管之道

• 互联网时代的市场监管
  1. 监管架构的重心转移到以信息披露为主
  2. 企业治理的透明度和市场的信任至关重要
  3. 企业的商业道德操守
  4. 企业管治及监管架构，应顾及企业内每个人的权利与义务，并将企业家精神与社会责任结合起来
• 对于一个保护产权的市场所需要的前提条件
  1. 政治稳定，宏观与货币政策恰当
  2. 存在适当的产权纠纷仲裁与解决机制
  3. 市场信息对所有使用者应是准确可获取的
  4. 所有市场参与者，尤其是金融中介和企业，必须有良好的公司治理，以便保护借款人存款人和投资者
  5. 所有过程与技术平台是为了促进交易清算和支付的，因此必须有效稳定，最好都能达到国际标准
  6. 现实中没有一个市场是完全或完善的，每个市场都是由其历史社会政治和资源背景所决定的
• 良好监管须遵循的基本原则
  1. 监管实质上是对市场行为的监管
  2. 监管是一种约束，市场行为有三种约束，自我约束、监管约束和市场约束
  3. 市场要能很好运作，三个约束，必须共同发挥作用

• 香港采用民事惩罚的方式监管金融，用刑事标准证实内幕交易极其困难，一旦被判定行为会处以巨额罚金

• 法家监管术
  有言者自为名，有事者自为形，形名参同，君乃无事焉
  言论与实绩一致，公司必须有内部审计以通过内控保证账目与实际相符，董事会也要成立一个专门的审计委员会，以检查这些账目

• 小信成则大信立，故明主基于信；赏罚不信，则禁令不行

关于市场

• 市场是一个社会体系，市场间竞争归根结底是治理套利

• 市场的效率，由掌握充分资料的投机者和消费者决定，推行投资教育非常重要

• 安然事件的教训

  1. 如果一件事情完美的不像真的，那么很可能不是真的
  2. 以股价为业绩目标的股票期权计划容易造成激励扭曲，又使管理层去获取短期利润
  3. 如果管理层认为可以从伪造账目或会计欺诈中摆脱干系，他们就会去这么做
  4. 要有效制止公司不当行为，就一定要使违规的边际成本高于违规者的利益
  5. 仅仅修订法律以及增加对违规公司的惩罚，并不必然会改变市场行为
  6. 安然事件不是孤立的现象，类似的事件很可能发生在每个人眼前

对冲基金

• 大多数对冲基金在离岸金融中心登记注册，比如开曼群岛，位于各国监管机构管辖之外

• 对冲基金扩张的三个特点

  1. 大型综合型基金小型化，因为在小市场上的大规模，使得他们容易成为监管者监视的目标
  2. 小型专业性基金兴起，投资银行发现他们可以将一些敏感性业务外包给一些小型对冲基金做，也可以参股他们
  3. 日元套利给了大量对冲基金机会，借入便宜的日元，购买美元债券和新兴市场票据，获得巨额套利利润

买者自负

• 买者自负
  1. 你知不知道买的是什么？
  2. 你知不知道其中的风险？
  3. 你能不能应对这些风险？

• 如果自己都不清楚在买卖什么东西，这和赌博没什么两样

• 世界上最难的决策就是如何控制自己不做愚蠢的决策

• 投资者教育网站 www.invested.hk

思维方式

• 恋爱和战争都是不择手段的
  所有金科玉律都不是永恒，必须明白什么时候制定规则，什么时候打破规则

• 东西方思维的差异
  • 西方知识分子一直追寻事情的因果，致力于演化书可以推而广之的概念和理论，知识的专业化，有优点也有缺点，过于专业就可能忽视全局
  • 西方人看待世界其他地区是有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信
  • 中国知识分子将事物作为整体加以多维度的观察，曾国藩说事事应从大处着眼，小处着手，此方法是实用的，但有其局限，二元法缺少预见性，多维和跨领域的分析能够很好的解释事情的来龙去脉，但对短期预测没有太大作用

• 经济学家笃信自己的理论和信仰，排斥新的理论
  08年金融危机动摇了自由市场的经济学基石

• 新的历史视角
  为了洞悉和理解世界的发展趋势，我们需要研究历史和人类思想发展史。以往教材所使用的模型和信息已经无以法应对这个世界的复杂性，必须拥有新的历史视角

宏观层面

• 政府必须和民间团体合作来增强社会凝聚力
  大多数政府不会想到或不愿与民间团体合作，但这是世界未来的发展方向

• 影响当今世界的三股宏观力量
  1. 长时段的全球气候变化
  2. 东方国家以及前殖民地国家的复兴
  3. 通过通信技术实现的人类社会网络
• 政策制定者实际上面临两个选择
  1. 第一，我们是否仍要强调金融比实体经济重要
  2. 第二，我们能把成本推迟到下一代承担吗
• 自由市场假设的关键问题是，繁荣和消费并存
  宽松货币政策的后果是，市场和政府都更加依赖货币政策和低税率，才能使投机性消费得以持续，最终会增加财务杠杆，负债会有两种结果：成本转移给贷款者（货币贬值或者通胀），以及当无法偿还时，把成本转移给下一代（通过更高的财政赤字）
  宽松货币政策的后果：借款人获利，存款人受损，因此储蓄者都投资房地产

供应链

• 供应链与生产力
  • 亨利福特的流水线:让工人专注于一条流水线的某个生产环节，能够极大的提高生产效率
  • 丰田的just in time:保持快速有效生产汽车的同时尽可能降低库存，即控制整个供应链
  • 供应链成功的关键在于按市场需求的款式数量质量，快速的设计生产，并交付客户
• 供应链与政府
  • 降低税收，提高通关效率，改善检查和执法行动效率能够大幅提高供应链效率
  • 政府公共服务实际上是以市民为客户的供应链

三、回望亚洲金融危机

亚洲经济问题

• 非平衡增长战略
  亚洲经济过去的成功是建立在资本配置倾向于优先部门的一种非平衡增长战略基础之上的，银行主导的亚洲金融体系，成为其实现非平衡增长战略的主要工具，但这种以金融促发展的战略在一个全球化的环境中越来越难以为继

• 扭曲的金融部门
  亚洲强大的实体部门一直在创造财富，但其扭曲的金融部门却在毁灭财富，低利率使得储蓄价值被侵蚀
  这一错误的代价是大量储蓄被导向无效的投资，例如低收益的固定资产和不动产。

• 国有银行不良贷款产生的三个周期
  造成以下坏账的根本原因是缺乏良好的信贷文化，即转型中产权不清晰导致寻租活动，租值可以通过逃税、窃取国有资产，转嫁债务于国有银行等非法活动获得

  1. 国有企业的政府指令性贷款，造成坏账
  2. 对商业化的国有企业给予新贷款也会有坏账
  3. 对新兴的私人企业发放新贷款也同样有坏账

回顾亚洲金融危机

• 泰铢危机中的套利外汇交易
  投机者通过借入日元获得资金（不高于3%到5%的利息成本），然后存入泰铢获取17%的隔夜利率
  亚洲金融危机的根源不在泰国而在日本（银行撤资）

• 日元“头雁”之灾
  • 20世纪70年代后期，日本所构建的全球供应链的缺陷之处在于有日元和美元两种货币标准
  • 日元汇率走强，导致日本房地产和股票市场巨大泡沫（广场协议），也导致日本在美国股票大量投资，推动1987年美国市场的股灾
• 1991日元危机之后的政策反应
  1. 政府资金注入基础设施建设来刺激经济
  2. 实施了宽松的货币政策
  3. 大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元系的官方援助和贷款（导致97年金融危机）
• 亚洲金融危机中的双重错配
  1. 东南亚市场“短期借入长期投资”错配
  2. 贷外汇（日元或美元）投资本国货币的错配
• 金融危机中香港的做法
  香港自身拥有良好的监管和充足的资本，香港的策略是维持市场信心
  特区政府大量买入蓝筹股稳定股指，并投放外汇基金稳定港币汇率

西方对于亚洲金融危机认识不足

• 关于华盛顿共识
  • imf的条件:货币贬值，提高利率加税，减少财务开支，最大限度私有化（私有化过程中，巨头可以在灾难中收割财富）
  • 在高杠杆的情况下抬高利率，反而会加重危机
  • 华盛顿共识的鼓吹者没有意识到一点:所有的制度，包括市场本身都是路径依赖的，必须建立在一国或地区已有的历史文化和社会结构之上
• 关于裙带资本主义
  裙带资本主义固然应受谴责，但并不是金融危机的唯一成因
  1. 裙带资本主义并非亚洲独有，关键不在于有没有，而在于这种关系到什么程度，是否扼杀了商业竞争，降低了社会效率
  2. 刚起步的经济体必定是政府寻找企业人士，帮助国家实现发展目标，东亚奇迹的制度逻辑基础，就是深谋远虑的官员和富有冒险精神的企业家互担风险，共享利益的发展战略。在起步阶段，官商合作的优势显然要远远超过良好治理的功效
• 无节制的消费是在浪费我们自己有限而宝贵的储蓄，消费本身没有对错之分，但是我们必须以一种生态的、财务上可持续的方式来消费

四、反思全球经济危机

不可能三角

• 不可能三角
  一个经济体不可能同时实现以下三种政策/制度选择，只能选择其中的两项
  如果一国的央行试图控制利率，那么汇率就必须根据资本进出水平作出自由调整，反之亦然
  1. 固定汇率制度
  2. 资本自由流动
  3. 独立的货币政策
• 不可能三角的另一层含义
  • 价格、数量和制度风险之间三难权衡
  • 一国政府能够控制本国的价格和数量（通过储备，外汇管制，战略储备等），但从全球来看，价格和数量都超出了任何一国政府的控制范围，因为资本流动会对此做相应调整

百富勤案例

• 百富勤的教训
  百富勤为印尼的一家公司（总统女儿的）上市提供短期过桥贷款，金融危机使之未上市，导致无法收回贷款。
  1. 百富勤没能保持合理的资产配置结构
  2. 对业务所涉风险的尽职调查不充分
  3. 单笔贷款规模太大，超过了资本金

回顾次贷危机

• 关于08年次贷危机
  概括：过剩流动性，过量信贷，过高杠杆，过高贪婪
  这次全球金融危机的本质是，我们利用极低的银行利率制造了金融泡沫。
  利率是货币的价格，当名义利率低于自然回报率（资本的真实回报），会导致金融资产的价格显著高于它们的真实价值
  华尔街在复制日本20世纪的泡沫，通过降低利率来救助混乱的市场
  当前的救助方式，只不过在用另一种形式的过度消费，取代原来的过度消费

• 无追索权条款与08年次贷危机
  美国抵押贷款合同里无追索权条款，如果不能负担抵押贷款，购房者可以放弃房子，银行将出售它，如果房价低于抵押贷款，银行就要负担其中的损失，这鼓励购房者选择违约退房，银行大量出售违约的房产，会导致房价进一步下跌，导致损失更多，恶性循环将持续到房价停止下跌为止

• 次贷危机之后的世界大趋势
  1. 西方金融系统去杠杆的过程将持续（体现在抵押证券市场）
  2. 金融监管将更加严格
  3. 美国经济仍然失衡（亚洲的全球供应链必须从出口导向转向内需导向）
  4. 新兴市场的股票表现都非常好（发达国家零利率政策催生货币套利）
  5. 全球气候变暖
• 关于太大而不能倒
  • 我从银行借一千美元，如何归还是值得我自己忧虑的问题；若借了10亿美元，如何归还就是值得银行去忧虑的问题
  • 制造钱的秘诀是低买高卖，当救助银行时就在高买低卖
  • 每样东西都有其生命周期，救助朽木会使其他树木无法获得阳光和养分
• 次贷危机后刺激东方人消费可以将世界重返高增长道路，这一观点的缺陷
  消费偏好，价格扭曲，工具失效和制度偏差
  1. 如果东方人消费和美国人一样，过度消费会导致自然资源耗尽（还会引起全球气候变暖）
  2. 如果没有基本激励机制的改变，特别是价格方面，向低碳生活方式转变是不可能的（当前不可替代的自然资源价格过低，需纠正价格扭曲、税收和补贴）
  3. 很多西方经济学家认为要解决全球贸易不平衡中国必须重新调整汇率，不容许其他观点
  4. 布雷顿森林体系不是为恢复全球平衡而准备的，无法承担为全球整体利益服务的责任

启发思想与教训

• 关于金融工程
  金融工程，基于一个假设：我们可以在今天消费未来的产出。
  用极低的利率折现未来的现金流，通过有选择地使用公允价值会计准则，我们可以在今天表示明天的价值消费未来
  风险在于公允价值也难逃经济周期波动

• 金融达尔文主义
  危机是一个最公平的竞技场，正以惨烈的方式决定市场竞争的结局
  人类追求财富的过程和达尔文描述的物种起源与演化过程极其相似，两者都希望不断繁衍下去。所谓财富无非就是 SMS: sex（性）money （金钱）status（地位）

• 对危机的两种态度
  1. 指责他人转嫁危机，以逃避真实问题
  2. 从危机中汲取教训，查找自己的错误，并纠正，使其他人也懂如何防范下一次危机
• 一个社会的财富创造取决于三大因素
  1. 物质技术
  2. 社会制度
  3. 企业的商业模式

• 全球化的全球失衡
  亚洲地区用自己的廉价劳动力换取美元 –> 形成账户盈余 –> 美国公司和投资者通过使用金融杠杆（借用亚洲的盈余资金） –> 重新投资于亚洲，获得比亚洲企业更高的股本回报率，这个链条称为全球失衡

• 成为金融中心要满足三个必要条件
  1. 较好的产权保护
  2. 较低的交易成本
  3. 较高的透明度
• 金融网络中的信用原理
  1. 信用不是自然产生的，而是需要赢得的
  2. 信用需要相互学习，小信诚则大信立
  3. 信用必须不断加强，缺乏信用的成本必然很高
  4. 信用需要透明
  5. 信用最初建立在双方基础上，最终会成为多方之间的信用
  6. 信用必须管理（政府的责任）小信乱则大乱

• 市场上行时容易出现超调现象，正如它下行时常常出现超调一样

• 金融市场之所以险象环生，是因为多头的风险和空头的风险是不匹配的

• 人征服其他人不难，难的是征服自己和自己的贪婪

五、破解货币之谜

中国白银危机

• 中国白银危机
  • 明朝政府实行重商主义，鼓励出口赚取白银，西方白银被大量运到中国，导致本国货币供应量下降，引起通货紧缩，为实现贸易平衡，抵制白银外流，西方国家开始出口鸦片到中国，于是中国白银外流
  • 1867到1910年，国际主要采用金本位，因此白银贬值
  • 1890到1930年白银贬值促进了中国出口，推动了长三角地区的工业化进程
  • 银行信贷的规模，取决于白银流入的多少，中国商业银行的信用乘数取决于全球的白银价格，即，中国的货币政策完全依赖于全球白银供应的均衡结果，政府无法控制货币供给量
  • 1934年美国颁布白银采购法案，保护白银在美国的价格
  • 白银外流，导致货币供应量下降，银行需收缩贷款，造成流动性危机
• 汲取白银教训
  • 只有政治稳定才能带来一国的货币和汇率稳定
  • 需要独立自主的政策工具，以维护国内的财政货币政策的连续与稳定
  • 一个小经济体，如果没有自己的信用体系，可以通过本币和主要贸易伙伴的货币挂钩而获得信用，但大经济体必须考虑长期的政治后果

关于货币的基本概念

• 货币的三种基本职能
  1. 支付手段
  2. 价值尺度
  3. 价值贮藏

• 货币是实体经济的衍生品
  货币只是代表你所能购买的商品和服务的数量，货币本质上是你来交换其他物品的工具

• 发行货币创造了控制资源的权力

• 成为全球储备货币的得失
  • 获得铸币税，发行货币实际上就是无息借款
  • 建立贸易和商业服务标准，并带来巨大商业利益
  • 成为国际储备货币，意味着外国人持有大量本国货币，而且货币可以自由流动，因此要有能力稳定币值，保持汇率稳定和低通胀率
  • 成为国际储备货币是市场行为，日元因为波动性过高沦为失败案例
• 特里芬悖论
  任何一个国家如果货币充当国际货币，必然存在货币币值稳定方面的两难境地，简而言之: 货币政策，既要保证全球流动性，又要满足国内需求
  1. 随着经济发展，各国需求国际货币增加，要求发行国以收支逆差方式来提供货币，结果导致该货币贬值
  2. 作为国际货币币值必须保持稳定，这要求该国的国际支出不能持续逆差
• 临渊羡鱼，不如退而结网

金融衍生品

• 金融衍生品
  • 一级衍生品是与实体物品直接挂钩的（货币有黄金支持）
  • 二级衍生品贷款（建立在借款人的净资产基础上）
  • 三级衍生品:资产抵押债券
  • 四级衍生品:债务抵押债券（CDO）
  • 五级:（CDO2）
  • ？级:交易互换期权

货币与金融的相关观点

• 要从政治军事经济方面全局看待货币和金融问题
  如果欧洲国家和邻近国家军事关系变紧张，那么欧元兑美元的地位就会削弱

• 黄金不是好的储备货币
  1. 因为供应有限
  2. 囤积黄金可能导致高度通缩
• 汇率其实是资产的价格
  因为持有外汇，就像持有股票债券和房地产，可以买进或卖出外汇，使得资产价值最大化
  如果一个国家的经济增速超过货币储备国，其实际汇率应该不断上升，即，通货膨胀应该比美国高

六、击水全球化浪潮

• 挑选股票，就像在选美中预测冠军
  • 最笨的人挑选认为是漂亮的选手，十之八九会错
  • 稍微聪明的人，选择大家公认不错的选手
  • 最高明的人会分析大多数人认为是大家公认的选手
• 我们处在一个充满巨变的时代，需要像一个革命者那样去思考和行动