读书笔记《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机》

看完这本书我花了较长的时间，我习惯在看阅读完一本书之后，再重新翻一遍，整理一下书中的重点内容。在做笔记的过程中，相比初次阅读，原本模糊的事件脉络变得清晰，使我不觉又放慢了速度。沈联涛的这本书是值得细细琢磨驻足思考的，溢美之词不再多言。

注：本笔记只摘抄自己有兴趣的知识点，若想全面了解书中观点，请阅读原著。

观点摘录

  • 狂妄总会变成虚伪而告终

  • 自由市场哲学：有力的促进了金融创新，特别是金融衍生品的创新，开辟了新的利润源，据说还改善了风险管理。不受约束的金融也会导致不稳定和破坏，并非都具有创造性

  • 制度经济学家认为：国家对市场的干预是解决分配公平问题和保护产权的必要手段，这是基本上属于亚洲人的发展观，问题在于这种观点，被专制独裁者利用时，过度监管和国家干预也会带来灾难

  • 全球化的一个缺点：今天我们有了资本流动几乎不受限制的全球金融体系，而宏观经济政策和管理都在各自自己的境内实行，我们常常忽视本国政策对世界其他国家的外溢效应

  • 主流经济学无法预测全球金融危机的发生，无法对如何走出危机给出有价值的建议。同样无法解释中国的崛起

  • 凯恩斯：经济学家和政治学家的思想，不管是对是错，其影响力之大总是超过常人的理解

  • 东亚人处理现实问题时，常常采用归纳法，也许他们经历了具有漫长历史记载的文明，因此不相信卓劣的意识形态和拙劣的治理。东亚人通常只相信已被证明有效的事情。的确，东亚人推行工业政策往往很大胆，但财政金融政策出奇保守。总的来说，他们愿仿效确能奏效的做法，往往拒绝未经检验的好主意，或大胆的见解，他们宁可让别人先尝试

  • 早在2200年前，中国法家韩非子已经把当代那些关于治理的分析都概括了，国家治理或帝王统治之策只有两个杠杆，奖励和惩罚，这就是激励机制。所有制度的问题是统治者的利益和官员的利益不一致，这是构成委托-代理问题的最早表现。最大的问题在于透明度。为了确定适量的奖励和惩罚，统治者需要度量绩效，区分形式和实质的明确标准。

  • 治理要靠三个因素：法、术、势，即法律实施程序以及个人意识

  • 所有机构或人类组织都有八个共同的组成要素，他们一直在不断变革这些要素，包括价值观、信息、激励手段、标准、结构、流程、法规和产权

  • 很大程度上，市场是按照弱肉强食的法则来运行的

  • 很多领域的结构化改革，都会遭到既得利益集团的阻碍

  • 亚洲危机的根源在于杠杆作用过度和监管套利，如今的危机（指次贷危机）根源在于形成缺乏监管的影子银行系统

  • 影子银行系统是由对冲基金投资银行和证券交易所等动态交易实体构成的，他在金融工程缺乏监管的环境中兴盛起来，由于会计和监管标准允许金融衍生品，通过结构性投资工具，列在资产负债表外，所以真正的市场杠杆对投资者或监管者来说并不清晰

  • 马克·费伯非常形象的描述宏观经济状况、货币和金融市场：
    把世界货币看作盛在一只半球形大缸的水，放在代表世界市场的场地上，世界储蓄就在这口缸里，中央银行控制着让流动性流入的阀门，世界投资者像大象一样，推动着水缸的不同侧面，如果水缸倾斜了，水流出来了，在水流到的地方市场行情看涨，而水流不到的地方，地面是干的，市场行情看跌，如果许多水溅落到同一个地方，这个地方就可能形成泡沫。如果投资者跑到其他地方去挣钱，其他地方看涨，那旧的泡沫就因缺乏流动性而破灭

  • 金融危机通常要经历五个阶段，替代，货币扩张，过度交易，资金抽回及信用丧失
    替代，是对宏观经济体系的外部冲击，经济前景发生的变化，盈利机会增加，于是繁荣来临。当经济和乐观情绪传染到银行系统是银行就开始放贷，信贷扩张不仅通过银行系统，还通过金融创新，后者鼓励杠杆的使用，从而加大收益和风险，接着，货币扩张，让位给第三阶段及信贷者开始投机，狂热开始出现

  • 三种债务融资：对冲、投机和庞氏融资
    • 对冲，公司凭借相对可靠的现金流借钱
    • 投机，现金流不确定的情况下，且公司的生存系于旧债续借，或寻找新的贷款人。这使得风险增大，但正常情况下可控
    • 庞氏融资，公司只有在资产价格上升后实现销售，才能偿还债务。这有诈骗和疯狂的味道，却往往以失败收场
  • 在繁荣到达接近零点时，非理性的狂躁和贪婪无以复加，以至于庞氏融资行为出现时，没人对这种行为提出质疑
  • 国际货币基金组织
    1. 不能扮演金融市场的世界警察，因为各国监管机构或者国际监管标准制定者都不愿意将权力让渡给国际货币基金组织
    2. 也不能作为最终贷款人，因为所有的中央银行都不愿将权力移交给一个国际组织。不作为最终贷款人，全球货币政策就会受制于各国的利益

  • 货币基金组织的华盛顿共识，并不适用于其他国家
    新古典经济学理论框架是布雷顿森林组织官员把精力集中到涉及国家战略和宏观经济政策上去的极好借口。因为在舒舒服服的空调环境中，议论政策当然轻松的多，但外面的现实世界却千头万绪，错综复杂，等发展中国家的技术官员仍然在尽力应对经济发展所带来的挑战，解决工资低下财力不足等日常琐事，并且一直在同既得利益集团做斗争的时候，布雷顿森林组织给予他们的只是知识上的安慰

  • 楼继伟评论华盛顿共识：将完美结局同达成完美结局的路径混为一谈

  • 行得通的政策才是最好的政策，而且由于没有正确的体制框架，许多理想的政策根本是一纸空文，或者至少执行的结果是可悲的

  • 信息或知识，好像固定资本投资，是会贬值的，一旦人们接受了准则或知识，要他们转变接受另一种准则或制度程序，得付出很大的代价，这就是制度结构内在保守性的原因（肯尼思·阿罗）

  • 托尔斯泰曾经说过，幸福的家庭总是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸

  • 19世纪末，英国经济学家杰文斯观察到，经济周期与太阳黑子有关，因为耀斑会影响天气而影响农作物的收成

  • 从2007年到2008年的中期，各行共注销了5000多亿美元不良资产

  • 透明国际
    1993年，由彼得·艾根创立，是唯一专门致力于打击贪污腐败的国际性非政府组织，在世界上一百多个国家设立了办事处，在全球反贪腐运动中发挥了重要作用

日本

  • 雁行模式，亚洲转变为世界制造业中心
    • 日本成功的实现工业化，然后把劳动密集工业剥离出来，给四小龙韩国中国台湾中国香港和新加坡，而后给四小虎印度尼西亚马来西亚菲律宾和泰国，最后是中国，这些国家和地区，在亚洲共同形成了全球供应链商品和服务适合供应西方的市场，基本上以美元作为基准货币
    • 宏观层面，鉴于生产成本上涨，土地匮乏污染代价高昂和开拓市场份额的愿望，经济上的领头国家乐于支持把生产转移到跟随国去
    • 微观层面，这也形象的说明了亚洲的全球供应链发生的演变，当领头国提升了增值链时，就把附加值低的产业放手给跟随国，当后者变得比较先进和繁荣时，又把附加值低的产业继续下传。
    • 这里最大的问题是一条供应链存在两种货币标准

  • 双重错配：短期借入债务，长期投资外汇，以及借外汇来投资本国货币

  • 广场协议的影响
    1. 日元翻番的升值
    2. 为了在日元强势的情况下，保住自己的全球市场份额，日本决定提高生产率，把生产转移到欢迎日本对外直接投资，也具有廉价土地和劳动力的国家去。好处有：
      1. 转移到邻国后，与美国的双边贸易顺差可以减少，从而减轻贸易保护主义者对日本的压力
      2. 通过资本输出，日元升值压力得以减轻
      3. 扩大在亚洲的政治影响力

  • 日本的资产泡沫与其他国家的资产泡沫，基本上都是信用膨胀的结果
    从这个意义上来说，它们是相同的，银行凭以升值的抵押品把钱借给杠杆作用很强（清偿能力很高）的开发商去购买地产，从而促使泡沫进一步扩大。资产价格同资本收益没有实质关系，尤其是因为筹款成本特别低，当信贷供给终止时，资产泡沫破解，主要受害者是银行

  • 为何日本银行家热衷泡沫资产？
    1. 日本金融市场的自由化在其速度和范围方面管理不当，规章条例跟不上市场的变化，会计和信息披露标准落后于欧洲和美国
    2. 日本银行缺乏企业责任感的行为让自己成为了受害者。银行保险公司和工贸集团之间交叉持股，银行感到有义务向濒临破产的会员公司提供贷款。另外外国投资者觉得，特别高的市盈率，是防御别国收购兼并的强大手段

  • 日本的退休挂职制
    日本的精英分子，特别是主要集中在日本大藏省日本银行和通常省的那些官员，大多通过顶尖教育，日本政府官员频繁的在许多不同岗位轮流任职，包括到驻外大使馆担任经济专员，或短期调任到国际组织。由于每级正职官员都是从精英分子中提拔，在一批官员中最有成就者，要负责为同伙中不得不中途退出政坛的找一份工作。于是官员就下放到金融机构去任职。因此，仍然留在政府里的官员，通过原同事的退休挂职，可以对金融系统施加巨大的影响，这是政府影响企业的非官方渠道。

  • 1991 到 1995年，日元利差交易在亚洲兴起，日本对泡沫破裂后的通货紧缩，采取了三个根本的政策反应
    1. 增加政府对基础建设的投资
    2. 宽松的货币政策，辅以宽松的财政政策
    3. 想在恢复刺激本国经济的同时，避免日元估值过高，于是进行资本输出
  • 日元套利交易
    • 按很低的利率借入日元，然后投资购买美元或泰铢之类具有较高利息回报的货币，就可以获得美元或泰铢的收益同借入的日元成本之间的利差。如果日元对美元贬值，那么就获得双重收益，既有利差收益，又有汇兑收益。
    • 利差交易鼓励了资本输出，但是付出了货币剧烈波动的代价
  • 日元的波动归咎于四个因素
    1. 经常项目账户上有持续盈余，日本成为主要债权国。拥有国外净资产，即意味着一旦日元升值，就会造成外汇损失
    2. 日本也是主要的资本输出国，如果日元汇率升值，其他国家的债务就会增加很大的负担
    3. 日本出口商会进行套期保值，与此同时，合约的另一方金融机构也积极的进行套期交易，但未必能完全对冲
    4. 如果市场上货币供求大致平衡，套期保值战略才能奏效。除非日本不断输出资本，市场上始终是美元过剩，日元短缺，日元的任何突然升值，都会造成套期保值交易的巨幅增加，因为市场参与者急于支付日元债务。

  • 1996 年中期以来，日本已经明显示意，亚洲各中央银行应当放弃与美元的固定汇率，改用一揽子货币汇率，弦外之音是应当加强日元权重，由于美元是亚洲大多数货币的顶梁柱，几乎没有一个人对此认真考虑

  • 大多数危机事例的爆发，不一定发生在中心机构，而是发生在周边组织

  • 日本没有积极消除过剩产能，进行结构性改革，其经济面临低速无通胀的局面，这是债务-通缩的典型特征，而劳动人口老龄化，更加剧了这种通缩现象

泰国

  • 经济过热
    曼谷国际银行将大部分贷款都以离岸贷款的形式带给了境内

  • 股票市场的投机性
    贪婪助长了投机，又助长了庞氏融资，发起人上马项目就是为了在股票市场挂牌，这样就能在牛市中迅速盈利，在不断高涨的市场中，金融机构同意提供短期过桥贷款，因为一旦客户上市，贷款即可收回，当牛市不在项目搁浅，银行就只剩坏账

  • 泰国长期债务的一半以上是日元贷款，约20%的贸易以美元之外的货币结算。当日元贬值时，泰铢相对日元升值，影响泰国的出口，降低了泰国产品的竞争力

  • 泰国在一种供应链-两种货币的波动中最为脆弱

  • 不可能三角
    • 政策制定者在资本账户完全自由化，浮动汇率，和货币政策独立这三个选项中，只能选择两个
    • 在一个双维度的市场，你或者控制数量，或者控制价格，但你不能两样都控制

  • 为了消除危机，货币政策必须在三个元素，汇率机制，国内利率，以及对资本流入和流出的控制之间，找到合适的平衡点

  • 金融机构都有其政治利益和既得利益，尤其当政府在政治上羸弱的时候，银行和银行家倾向于利用金钱政治来保护他们的利益，他们向中央银行施加巨大的政治压力，要求中央银行放松监管，向银行系统贷款，以帮助渡过难关。当资产泡沫破裂时，应该强化银行监管，以管理巨大的信贷和市场风险，但此时的压力则要求放松银行监管

  • 很难判断贬值对经济利大于弊，还是弊大于利
    在贬值导致的国际收支平衡效应和资本流出效应之间，有一个十分脆弱的平衡：理论上货币贬值会改善贸易平衡，从而抵消国际收支损失，但如果外债净值导致许多大型公司资不抵债并进而导致银行系统资不抵债，情况就不一样了

韩国

  • 整个韩国是个高度杠杆化的一家大公司，国家银行体系为大财团提供杠杆

  • 韩国银行系统的弱点
    糟糕的利润导向和业绩，监管不足，过度的行业风格，信贷评估及管理技能不足，以及缺少产品和服务革新。这些弱点常被视为金融受到压制的征兆。但在韩国人们认为：为了国家发展必须如此

  • 韩国国内金融机构缺少管理信贷和外汇风险的相关知识和风险管理技能，这些机构习惯于有房地产作抵押，并由政府鼎力支持的贷款

  • 韩国金融系统存在的三大问题
    1. 期限错配，80%的短期外债为70%的长期资产融资
    2. 外币错配，借入美元和日元，然后带出本国货币
    3. 贷款人-借款人关系:为潜在的利益冲突，借款人绝对不能控制贷款人或银行，即“太大而不能倒”
  • 亚洲人有向内寻找答案，以解决外部问题的传统

马来西亚

  • 危机爆发前一段时期马来西亚的外债较为健康
    1. 为了控制外债规模，制定了提前偿付较昂贵外债的政策
    2. 针对私人部门的外币借款，有严格的监管和审慎的标准，比如外债必须为生产性的经济行为服务（避免对房地产和股票进行投机）

  • 马来西亚的资产泡沫 1.银行信贷大量涌入股市和房地产，因为银行投向其他部门的贷款都是用这两类资产做抵押的 2.90年代早中期，马来西亚政府致力于发展国内资本市场，尤其是股票和债券市场，这使得大量的外国股权投资资本涌入马来西亚

  • 马来西亚在危机发生时，实行了外汇管制
    这遭到了西方国家和国际货币基金组织的一致谴责，但后来事实证明是非常有效的，非常时期行非常方法

印度尼西亚

  • 印尼的脆弱性
    1. 第一个脆弱性是政权更迭：在苏哈托的领导下印尼取得了丰硕的经济成果，但苏哈托总统年事已高
    2. 第二个脆弱性是裙带资本主义：工商界和政府的紧密联系。苏哈托总统的子女肆无忌惮的争夺商业特权
  • 法国医院法则
    在第一次世界大战中，法国的医生发现，伤员源源不断的送过来，但医疗资源是有限的，必须对救谁作出抉择。当时决定是只救那些人能战斗的人，因为如果战争失败，所有的一切都将失去。这表明在需求无限而资源有限的情况下，没有好的决定。

香港

  • 两大因素刺激了香港资产泡沫的膨胀
    1. 第一，国际私人资本大量涌入亚洲
    2. 第二，由于实行联系汇率制，市场繁荣时通货膨胀高，实际上导致负利率，因此香港房地产市场供不应求，中产阶级和房地产开发商，争先恐后的把房地产作为对冲通货膨胀的工具
  • 香港在危机时的做法
    1. 利率政策
      1. 在国际游资做空港币时，银行把大量港元卖给金管局，以买进美元
      2. 香港金管局警告银行，金管局会对反复借款人收取惩罚性高息
      3. 港币流动性减少，导致银行同业拆借利率剧增，香港开始用高企的利率来支付风险溢价。金管局始终没有增加流动性
    2. 香港政府动用了150亿美元的官方储备，干预股票和期货市场，购买了恒生指数中33种成分股
      • 香港政府充当最后购买者，防止公众可能产生的恐慌
      • 香港没有外币债务，回购优质资产时无需借款，即：在恐慌抛售时期，政府愿意收购，就能恢复人们对港元的信心

中国

  • 中国的成功应归因于各个层次机构改革的深化，尤其是不同省份城市之间的竞争，以及国有企业私营企业与跨国公司之间的竞争

  • 次贷危机后中国的一揽子刺激举措，存在两个隐患
    1. 中国制造业错过了减少过剩产能的机会，使得过剩的商品产能在新兴经济体全面扩展开来，这种战略错误与日本当初在 1990 年代股市崩盘后采取的刺激措施如出一辙！当年日本也没能消除国内的过剩产能，而是将产能转移到东南亚其他经济体，因而埋下了可能导致亚洲经济危机的诸多隐患
    2. 中国的庞大基础建设投资是由盲目举债而支撑的，特别是央企和地方政府融资平台，银行系统不断变得庞大，也通过利差获得了巨大利润，当经济放缓时，由于银行系统严格管制，借贷需求只能有高息的外部的非官方监管的影子银行（包括p2p网络平台）来满足

  • 中国的债务是一个内部问题，因为中国2014年底国际投资净头寸是1.78万亿美元，盈余，占国内生产总值的17%，因此过度负债可以通过内部负债或者股权置换来解决，随后展开国有和私有部门的治理改革

  • 亚洲供应链的常见格局是强劲的日元为亚洲的繁荣锦上添花，而疲软的日元是亚洲其他国家的增长滑坡。道理很简单，强劲的日元意味着更多的生产和投资转移到日本以外，劳动力比较便宜的市场去，而弱势的日元造成的局面正好相反。此外，同亚洲争夺美国市场的主要对手南美的通货膨胀率较高，与亚洲相比正在丧失竞争力

  • 中国的经济成就效仿了出口增长的雁行方式

  • 中国为什么能躲过危机
    1. 中国账户资本的封闭，货币不能自由兑换，加上对资本账户严格管制，所以实际上不可能卖空人民币
    2. 尽管内部有弱点，中国采取谨慎的对外金融政策，尤其是限制外债超过偿还能力
  • 中国有着实用主义和现实主义的显著特征
    • 不管黑猫白猫，抓住老鼠的就是好猫
    • 发展和改革，好像摸着石头过河
    • 实事求是
  • 改革给国有企业带来的优势
    1. 廉价劳动力充足，加上优秀的经理和技术人员
    2. 当中国开始城市化时，国有企业的工厂迁移到经济特区，政策和硬件配套更好
    3. 政府的政策对出口的支持
    4. 规模优势，中国拥有庞大的市场
  • 萨缪尔森贝拉萨效应
    如果新兴市场和他们的主要贸易伙伴美国的货币软挂钩，在制造出口和生产率提高均很好，当国家进一步繁荣时，他们的实际有效汇率就会提高。
    如果名义汇率维持不变，那么在股票和房地产市场会形成资产泡沫的危险，一旦资产泡沫破灭，银行系统就会苦不堪言

金融创新与监管

  • 卡尔·马克思：传统市场利润的下降，将促使资本主义国家通过创新转战新市场
    这句话同样适用于金融工程。金融工程建造的市场，犹如沙滩城堡或庞氏骗局，只有在价格不断上涨，或有新的投资者将流动性带入市场时，一切才得以维系。

  • 大卫·洛希认为，全世界的流动性好比一个以几何级增长的倒金字塔，其中

全球流动性占比   成分     占全球GDP的比重
80%   金融衍生品   1012%  
10%    以债务和资产作为担保的证券 129%  
 9% 广义货币    115%
 1% 高能货币   8%  
  • 次贷危机中的有毒金融产品，源于金融创新和去监管化
    1. 将普通住宅按揭证券化为资产抵押债券 ABS，证券化意味着资产可以从资产负债表中移出不受监管，也无需资本的结构性投资工具一栏
    2. 根据信贷质量将其分为几大块，以不同资产作为抵押，形成结构性的债务抵押凭证，CDOs，并进行评级
    3. 根据会计和监管标准，允许将这些潜在的负债从资产负债表中移出，这样银行就可以从资本效率中获益，意味着资本数量不变的情况下，杠杆率更高了
    4. 通过保险公司和新开发的信用违约掉期 CDS，提高债券的信用质量，即 AIG 为 CDS 提供信用度
    5. 评级公司愿意为这些结构性产品做出 AAA 评级（拿钱办事）

  • 为什么监管者允许这种交易？
    因为这一行太赚钱，监管者不敢去捅这个被游说者和立法者保护起来的马蜂窝。很多监管者离职以后，也要在这一行某个肥差

  • 流动性幻觉
    正统金融格言中没有哪一条比流动性崇拜更反社会，这个意思是投资机构应该将资源集中于持有流动性好的证券。这一说法忘记了对于整体社会而言，是没有什么投资流动性这种东西的。

  • 金融监管的八步流程
SPISSPER流程 制度因素
制定战略 信息
确定优先次序 价值观
激励 激励手段
标准化 标准
结构化 结构
流程设计 流程
执行 产权
总结 多维度
  • 危机带来的教训
    1. 危机是人类肆意妄为的自然结果，基本上它是人类集体过分行为逐渐演变而成的，非理性的大繁荣终将带来恶果
    2. 金融衍生品提供了杠杆，也带来了风险，风险可以转移，但不会消失
    3. 如果金融是实体经济衍生出来的，除非实体经济强大有力，否则不可能有稳健的金融结构。对于新兴市场，有两条值得重视的结论:
      1. 无法兼容并蓄，投资银行的文化（冒风险最关键）和商业银行的文化（谨慎最要紧）
      2. 并不是每家银行都能转变为针对同业及大客户的批发银行模式，大部分银行必须以零售业务为主，集中做好服务，保护储户利益以及为实体尤其是为小企业服务
    4. 对金融创新缺少监管，是目前危机产生的结症所在
    5. 金融监管的整个理念，及其在金融稳定政策方面的作用，需要重新审视
    6. 不能让理论和一厢情愿推动实践和现状的发展